Wie ist die GZO AG bei der Angebotsprüfung vorgegangen?
Verwaltungsrat und Geschäftsleitung der GZO AG haben unter Beizug der Finanzberaterin PwC sämtliche relevanten Angebote eingehend und ergebnisoffen geprüft. Die einzelnen Varianten wurden unter gleichen Annahmen analysiert und das Ergebnis fiel eindeutig und zugunsten des Angebots der thurmed AG aus. Es erlaubt der GZO AG, den Gläubigern das bestmögliche Dividendenversprechen zu unterbreiten, das gleichzeitig die Existenzfähigkeit der GZO AG nach Bestätigung des Nachlassvertrages sichert. Zudem ist die Besserstellung gegenüber einem Konkurs-Szenario gestützt auf den Liquidationsstatus der Sachwalter per 30. Juni 2026 evident. Damit sind die Anforderungen des Nachlassrechts an einen angemessenen Nachlassvertrag erfüllt.
Die GZO AG begründet die Ablehnung des ergänzten Infracore-Angebots unter anderem mit einem unrealistischen Zeitrahmen.
Die Fristigkeiten des Nachlassverfahrens sind hinlänglich bekannt. Dennoch wurden dem ergänzten Angebot weder ausgearbeitete Vertragsfassungen noch konkrete Konditionen und Abrufbedingungen beigelegt. Wesentliche ökonomische Parameter der Transaktion wurden nicht beziffert, Vollzugsbedingungen bzw. alternative Konzepte (Bauhandwerkerpfandrechte) bleiben unklar und der Realisierungszeitpunkt für den «Rohbau+» als notwendige Grundlage für den Business Plan der GZO AG ist unbestimmt. Die Verhandlung dieser zentralen Aspekte eines überaus komplexen und langfristigen Vertragswerks kann nicht innert weniger Tage erfolgen. Sie bedarf nach Einschätzung der Rechtsvertreter der GZO AG, Lenz & Staehelin, mindestens mehrerer Wochen. Infracore SA verhandelte nach eigenen Angaben über zwei Jahre mit dem See-Spital Horgen, bis die Sale and Lease-Back-Transaktion vollzogen werden konnte. Angesichts der auslaufenden Nachlassstundung und des Zeitbedarfs für seriöse, ein ausgewogenes Ergebnis gewährleistende Verhandlungen stellen sich erhebliche Risiken für das Nachlassverfahren. Kann dieses nicht rechtzeitig abgeschlossen werden, droht der Konkurs der GZO AG.
Wäre das ergänzte Infracore-Angebot wirtschaftlich tragbar?
Eine simple Addition des offerierten Kaufpreises von 55 Millionen Franken mit den für das initiale Dividendenversprechen zur Verfügung stehenden eigenen Mittel der GZO AG von rund 63 Millionen Franken als Basis für die Dividendenerwartung der Gläubiger ist ein unzulässiger Kurzschluss, der wesentliche Konsequenzen der Sale and Lease-back Transaktion ignoriert. Die vollständige Ausschüttung des Verkaufserlöses von 55 Millionen Franken ist gemäss Berechnungen der GZO AG selbst bei vollständiger und dauerhafter Nutzung der von Infracore SA in Aussicht gestellten Fremdfinanzierungen im Maximalbetrag von rund 28 Millionen Franken nicht tragbar. Eine Finanzierungslücke entsteht bereits 2028. Eine reduzierte Sofortausschüttung an die Gläubiger von 32 Millionen Franken (was nominal dem Wandeldarlehen von 7 Millionen Franken plus dem Betrag der gestundeten Ausschüttung (Festdividende 2) von 25 Millionen Franken vom Sanierungsplan GZO (Plan A+) entspricht) weist zwar bei einer Beanspruchung der von Infracore SA in Aussicht gestellten Fremdfinanzierungen keine Finanzierungslücke auf. Doch selbst in diesem Szenario bleibt die Ergebnislage knapp beziehungsweise leicht negativ. Der Betriebsgewinn auf Stufe EBIT reduziert sich gegenüber dem Sanierungsplan GZO (Plan A+) erheblich und das Jahresergebnis wird in einigen Jahren negativ. Es besteht das Risiko, dass infolge ungünstiger Konditionen und Abrufvoraussetzungen der noch nicht ausgehandelten Finanzierungsinstrumente erneut Finanzierungslücken entstehen. Erstes Feedback von Banken zeigt, dass die Beschaffung einer alternativen Finanzierung zu Infracore SA schwierig und kostspielig wäre.
Inwiefern würde die nominale Dividendenerwartung (ohne Diskontierung) beim ergänzten Infracore-Angebot im Wesentlichen unverändert bleiben?
Unter der Annahme, dass die reduzierte Ausschüttung von 32 Millionen Franken umgesetzt werden könnte, könnte die initiale Dividendenausschüttung an die Gläubiger zwar erhöht werden. Dies setzt aber voraus, dass 1) die von Infracore SA in Aussicht gestellten Fremdfinanzierungen verfügbar sind, 2) das möglicherweise bei Vollzug der Transaktion nicht bereinigte Bauhandwerkerpfandrecht von Steiner nicht zusätzlich abgesichert werden muss und 3) der Rückstand im Forderungsinkasso infolge Umstellung von Tarmed auf Tardoc anderweitig abgedeckt werden kann. Gelingt dies nicht, müsste auch unter einem Nachlassvertrag basierend auf dem Angebot von Infracore SA eine gestundete Festdividende eingeführt werden. Insgesamt bliebe die Dividendenschätzung auf nominaler Basis (also ohne Diskontierung) im Wesentlichen unverändert zu Plan A+.
Der Rechtsstreit mit der Steiner AG ist noch nicht abgeschlossen. Welches Risiko stellt dies im Zusammenhang mit der Infracore-Offerte dar?
Das Bauhandwerkerpfandrecht der Steiner AG resp. deren Rechtsnachfolgerin in Höhe von 25 Millionen Franken ist Gegenstand eines hängigen Rechtsstreits beim Handelsgericht Zürich und müsste nach den Bedingungen des ergänzten Angebots entweder per Vollzug abgelöst werden oder bis zur rechtsgültigen Klärung angemessen abgesichert werden. GZO AG hat zwar eine Rückstellung im Betrag von 20 Millionen Franken geäufnet, die gemäss Angebotsbestimmungen bei der GZO AG verbleibt. Diese sichert aber zwei verschiedene Risiken aus dem Steiner-Komplex ab (Masseverbindlichkeit infolge Garantieabruf und Bauhandwerkerpfandrecht für geltend gemachten Werklohn etc.). Bleiben die Risiken bei GZO AG (wie unter dem Sanierungsplan A+), vermag die Rückstellung nach Einschätzung von GZO AG beide Risiken hinreichend abzudecken. Werden die Risiken aber über eine Verkaufstransaktion separiert, führt dies mutmasslich dazu, dass die Rückstellung vergrössert werden muss. GZO AG muss infolge gesetzlicher Anforderungen weiterhin in der Lage sein, die potentielle Masseverbindlichkeit vollständig zu decken. Und Infracore SA wird darauf bestehen, dass das Risiko einer Pfandbelastung der von ihren erworbenen Liegenschaften hinreichend abgesichert ist. Im Umfang dieser Absicherung müsste eine Ausschüttung an die Gläubiger vorerst unterbleiben. Es resultierte dann auch unter einem Nachlassvertrag basierend auf dem Angebot von Infracore SA eine gestundete Festdividende.
Wie ist das Instrument der Debitorenfinanzierung, das Infracore vorschlägt, einzuordnen?
Die Debitorenfinanzierung ist ein in der Schweizer Spitalbranche bis anhin kaum genutztes Instrument.Dem Verband der Zürcher Krankenhäuser ist kein Zürcher Spital bekannt, das auf eine Debitorenfinanzierung zurückgreift. Entsprechende Transaktionen werden zwar im Westschweizer Markt getestet, sind aber aufgrund verschiedener rechtlicher Themen nach Einschätzung von Lenz & Staehelin noch nicht weit verbreitet. Während sich Aspekte des Datenschutzes bzw. des Arztgeheimnisses wohl lösen lassen, sehen Vereinbarungen mit Krankenkassen teilweise Abtretungsverbote vor. Letzteres hat sich in früher angedachten Transaktionen als Stolperstein erwiesen. Ungeklärt ist zudem, wie mit Schwankungen beim Debitorenbestand umgegangen werden soll, um kurzfristig Finanzierungslücken zu vermeiden.
Gibt es weitere rechtliche Unsicherheiten?
Bewilligungen u.a. unter Lex Koller sind mutmasslich weiterhin erforderlich und könnten bei Nichterteilung zu einer Ausklammerung der betreffenden Grundstücke und damit zu einer Kaufpreisminderung führen.
Wenn der zeitliche Aspekt einer der Hauptgründe für die Nichtweiterverfolgung des ergänzten Infracore-Angebots war: Warum wurde zur Verhandlung der Verträge nicht mehr Zeit eingeräumt?
Die Nachlassstundung wurde letztmals bis zum 19. Dezember 2026 verlängert. Bis zu diesem Datum wird das Nachlassgericht einen Entscheid über den Nachlassvertrag der GZO AG fällen. Damit diese Frist eingehalten werden kann, müssen zahlreiche Verfahrensschritte durchlaufen werden. Die Gesellschaft erachtet es daher in Absprache mit den Sachwaltern als zwingend, dass die Gläubigerversammlung im Oktober stattfindet und im September hierzu eingeladen wird.
